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2023年中期宏觀經濟展望：美國漸入衰退，中國復蘇再起

當前的經濟走勢似乎和年初市場預期的有所不同。美國通脹雖跌但核心 通脹仍高，經濟數據韌性仍在，離衰退似乎還有很長一段距離。中國經 濟在防控政策放松后，一季度走出夢幻開局，但自二季度以來，增長動 能明顯轉弱。年初市場所期待的經濟增速分化至今尚未出現。這就是導 致了一個有趣的現象：盡管經濟學家普遍認為美國的經濟衰退不可避免， 但是美國金融市場表現依然強勁；而中國即使在一季度經濟數據遠超預 期的 4 月中，金融市場也并沒有顯著變化。

(資料圖片)

我們預計，中美經濟分化將在下半年開始顯現。從中國來看，我們認為， 目前中國的經濟數據，只反映了由積壓需求集中釋放帶來的第一波經濟 迅速反彈的行情接近尾聲，而并不意味著放開后的增長故事已經結束。 第二階段經濟復蘇將更多依賴于經濟內生動能，該過程可能比較緩慢， 也需要政策配合擴大有效需求。在政策配合及時的基本假設下，我們認 為中國 2023 年全年可實現 5.7%的經濟增速。整體而言，經濟可能呈現 “K”型復蘇：經濟環比增速可能在二季度有所下滑，然后在下半年穩 步回升。

從美國來看，由于目前核心 PCE 仍高，勞動力市場仍偏緊，我 們預計美聯儲在接下來的會議中還會連續加息兩次，每次 25 個基點。 在 7 月加息結束、美聯儲繼續積極干預潛在小銀行倒閉事件的基本假設 下，我們認為，銀行業危機并不會演變成又一次全球金融危機。高利率 環境最終會抑制總需求。然而，相比 2008 年金融危機式的硬著陸，我 們更傾向于認為美國經濟在此輪加息周期中可以實現軟著陸，即在四季 度進入溫和衰退。因此，下半年或將是中美經濟逐漸分化的一個過程， 而經濟表現的分化，也終將反映在金融市場的表現上。

中國經濟——疫后經濟復蘇的故事還在繼續嗎？

放開后經濟復蘇動能近期減弱。伴隨著十九大的勝利召開和 2022 年底 中國防疫政策放開，中國經濟在疫情反彈結束之后，于今年一季度迎來 夢幻開局。一季度 GDP 增速遠超預期，3 月零售增速更是在沉寂已久之 后首次突破兩位數，盡管從結構上看，復蘇仍不均衡。然而， 當被疫情抑制的總需求充分釋放以后，防疫政策的放松對經濟的推動作 用顯著消退。4 月實體經濟數據集體回落，CPI 通脹率降至通 縮邊緣，年輕人失業率首次突破 20%，達到歷史新高，5 月 PMI 數據亦低于預期。人們不禁要問，疫情后中國的經濟復蘇 故事戛然而止了嗎？

比經濟數據更需要關注的是信心，需要政策支持。在經濟社會全面恢復 常態化運行后中國經濟和金融市場似乎經歷了三個階段。資 本市場在去年 11 月到今年 2 月為中國出乎意料的迅速放開雀躍過，而 后對經濟數據的好壞似乎都沒明顯反應。歸其原因，是疫情后中國的經 濟復蘇故事還需要注入更多的信心。信心不足不僅會影響資本市場，也 會影響企業投資，居民買房和消費。當務之急是適時推出增量政策刺激， 避免信心的進一步受挫，從而穩固經濟復蘇。目前到 6 月數據發布之后 的一段時間，或是政策最佳窗口期。

我們認為，在經濟復蘇步入正軌前， 貨幣政策會維持寬松。央行可能會繼續使用定量工具（降準、增加信貸 投放等）和結構性工具（再貸款）來促增長。我們預計，接下來央行會 降低一次存款準備金率 25 個基點，但降低政策利率的可能性不大。財 政政策空間則較為有限，但仍可能定向發力促消費，推出稅費優惠支持 特定行業如先進制造業，并在必要時重啟抵押補充貸款（PSL）穩基建。 考慮到房地產行業間接或直接影響中國至少 30%的 GDP，房地產支持政 策或將繼續升級，直至行業企穩。

我們認為疫后經濟復蘇的故事遠未完結，但節奏可能趨緩。目前的經濟 數據只能反映由積壓需求集中釋放引起的第一波經濟迅速反彈行情接 近尾聲，而后的經濟復蘇將更多依賴于經濟內生動能。該過程可能比較 緩慢，也需要政策配合擴大有效需求。從居民來看，他們可能要等勞動 力市場進一步好轉（就業機會增加，工資上漲），才更有信心和實力加 杠桿和擴大消費。我們看好蒸蒸日上的服務業，有望持續增加就業機會， 但其中可能存在一定的滯后效應。從企業來看，他們或會待市場需求和 營商環境顯著改善后，才有動力擴大投資，從而創造更多工作機會。相 比今年一季度的驚喜表現，二到四季度的經濟復蘇將會趨于細水長流， 經濟環比增速可能在二季度有所下滑，并在下半年穩步回升。先抑后揚 的經濟走勢也將反映在通脹和人民幣表現上。

我們認為，2023 年全年可實現 5.7%的經濟增速。分季度來看，二季度 受益于低基數效應同比增速可能加快到 7.5%，而后隨著基數走高，經濟 增速預計在三季度走低至 4.8%，四季度得益于內生動能的恢復和低基 數效應再次反彈到 5.8%。 分行業來看，我們認為下半年的經濟復蘇結構會更加均衡，但服務業恢 復依是主線，預計全年服務業 GDP 增速加快到 7%（2022 年： 2.3%，一季度：5.4%），工業增加值可能僅微升至 4.2%（2022 年：3.6%， 1-4 月：3.6%）。按支出法看，我們預計下半年的增長主要仍將依托于消 費復蘇，社會零售總額同比增速有望繼續加快到 10%（2022 年：-0.2%， 1-4 月：8.5%）；固定資產投資增速或維持現有水平，房地產和制造業投 資的略微改善剛好彌補基建投資的下滑；而進出口對經濟的貢獻接下來 可能轉負。

經濟三架馬車的前景如何？ 投資整體難有起色，結構預計有所微調，投資或穩定在現有增速。固定資產投資累計同比仍在 4 月繼續下滑到 4.7%，三大組成部分（制造業，房地產，基建） 齊跌。環比跌幅邊際收窄（4 月：-0.6%，3 月：-0.8%）。從高頻數據來 看，投資 5 月或仍疲軟：和房地產以及基建投資較為相關的石油瀝青裝 置開工率以及粗鋼產量均在 5 月走弱。展望下半 年，我們估計固定資產投資結構有所微調，整體仍較難有起色。全年固 定資產投資增速預計將穩定在 4.7%附近（2022 年：5.1%），投資預計將 貢獻全年 GDP 1.7 個百分點。細分來看：

制造業（↑） 伴隨著 PPI 通縮，以及央行設備更新改造專項再貸款的支 持作用的淡出，制造業投資增速從 3 月的 7%累計同比下滑到 4 月 的 6.4%。我們認為隨著 PPI 在二季度見底后回升，企業家信心的恢 復及政策支持，制造業投資增速有望回升。不過回升幅度受外需減 弱制約，可能僅小幅上升至 7.5%。

基建（↓） 部分受政府工作報告制定的相對保守務實的財政刺激的影響，基建 投資累計同比 4 月再度小幅下滑 0.3 個百分點至 8.5%。展望未來， 幾大融資渠道的局限性仍將牽制基建投資：第一，地方專項債配額 低于去年（2023 年：3.8 萬億，2022 年：4.15 萬億），6-12 月剩下 的配額（約 1.8 萬億）亦低于去年同期發行的 2 萬億。 第二，土地出讓金收入增速即使在 2 月已見底，亦很難迅速反彈。在此輪房地產調控之前，土地出讓金收入占到地方政府財 政收入 30%以上，是基建投資的主要融資來源，而今該比例已經下 滑到 20%以下。

第三，之后城投債融資也很難彌補專項債和土地出 讓金的下降。政府今年一再重申要加強地方政府債務管理，嚴控新 增隱性債務。再加上近期的城投債風波事件，市場對局部地區城投 債違約的擔憂加深，城投債凈融資在 5 月轉負。然而由 于經濟恢復的基礎并不穩固，政府還可能通過財政工具（如 PSL）來 支持基建投資。綜合考量之下，我們預計基建投資增速（不含電力） 到年底或將下滑到 7%。

房地產（↑） 房地產行業數據 4 月亦全面走弱。首先，房地產投資累計同比跌幅 4 月繼續擴大至-6.2%。其次，雖然統計局修改了口徑，公布的房產銷售累計同比持續改善，但是我們根據累計值計算的商 品房銷售面積同比跌幅在 4 月擴大。唯一積極的變化可能是房價繼 續上漲，盡管除一線城市外漲幅有所減緩。5 月高頻數 據顯示，30 中大城市房產銷售仍無明顯改善。

我們傾向 于認為 4-5 月房產銷售的不景氣是因為之前積壓的剛需集中釋放后 的短期調整，房產銷售仍處在波動式恢復期，仍需要更多的政策支 持。在政策支持、經濟好轉以及居民收入和信心恢復的大背景下， 我們認為，這種波動式恢復終將在今年某個時點（最晚或在三季度 末）迎來更加明確的穩企。由于房地產投資滯后于房地產銷售周期 大約半年，即便銷售開始穩企，房地產投資恢復還需時日。我們預 計，全年房地產投資或仍將減少 5%。

消費仍是經濟增長最大推動力

消費復蘇持續，但上升勢頭有所放緩。4 月零售同比增速的加快主要得 益于低基數效應，環比增速從 3 月的 0.8%下滑到 4 月的 0.5%。與此同 時，復常后的第一個黃金周 - 五一勞動節假日出游人數在疫情后首次 超 2019 年同期（高達 19%），然而人均消費卻依然低了 10%。 整體上看，之前受疫情影響被抑制的消費需求大部分已得到釋放。 結構上看，服務消費復蘇明顯快于商品消費。分行業看，受疫情拖累嚴 重的餐飲業復蘇明顯領先于商品零售。商品零售內走勢則分 化明顯。

必需品中，能源類消費一枝獨秀，隨著經濟活動的恢復，對能 源的需求也開始水漲船高。我們較為看好的自選消費中，金銀珠寶和服 裝鞋帽復蘇最為顯著。前者或得益于投資機會的缺乏，居民多選擇購買 黃金保值；而后者則伴隨著疫后旅游出行類消費的“報復性”恢復。隨 著新能源汽車補貼的退出，汽車銷售疲弱。而受房地產行業疲軟的拖累， 住房相關零售依然維持低個位數或負增長。 高頻數據顯示，不平衡的消費恢復在 5 月繼續：服務消費方面，地鐵客 運量恢復疫情前水平且趨于穩定，電影票房更是 遠高于 2019 年同期水平。但是耐用品消費，比如汽車銷售 繼續放緩。

隨著信心的逐漸恢復，我們認為消費復蘇將在波折中繼續前行。雖然放 開防疫措施后由壓抑需求釋放帶動的復蘇勢頭有所減退，但是我們注意 到影響消費的幾大主要因素仍在往向好的方向發展：1. 信心 - 消費者 信心指數已較去年 11 月低點回升 11%，并有望繼續攀升； 2. 儲蓄 - 持續了三年已久的疫情抑制了居民消費意愿，并導致了超額 儲蓄的堆積。截止今年 4 月，儲蓄存款余額超過其線性趨勢線高達 32 萬億元；3. 就業和收入 – 新增就業和居民收入增速在一季 度均有邊際改善。歷史數據顯示經濟增速的加快往往會帶來就業和收入 的改善，從而支持消費。

當然 4 月零售數據和五一黃金周旅 游數據顯示消費的復蘇并非一帆風順，三年疫情帶來的“傷痕效應”還 需要更多的政策支持來撫平。我們預計政府之后會出臺政策鼓勵耐用品 和服務消費。在政府出手促消費和房地產銷售穩企的前提下，我們預計， 2023 年消費品零售增速將從去年的小幅下跌恢復到 10%（5-12 月平均 增速 10.7%）。10%的增速看起來很高，但是 2 年平均增速 4.9%僅比 2020- 2021 年疫情時期平均增速快 0.6 個百分點，仍遠低于疫情前增速（2019 年：8%）。最終消費或對今年 GDP 的貢獻 4.5% （2022 年：1%，一季度： 3%），成為經濟復蘇最重要的中堅力量。

分行業看，我們較為看好除耐用品外的可選消費和服務消費。這些行業 之前受疫情拖累最大，而今放開后同樣會得益最多。我們預計全年服務 業 GDP 增速有望從去年的 2.3%反彈到 7%，但是兩年平均的 4.7%仍低 于 2020-2021 年時期的 5.2%。耐用品消費也可能受益于居民資產負債表的改善，但改善空間有限。首先，若未推出新的購置稅優惠，汽車零售 隨著新能源汽車補貼的退出可能會持續低迷。其次，通信技術并未實現 從 5G 到 6G 的突破，手機換新需求有限。再者，房地產行業尚未企穩， 影響家電需求。從這個角度看，我們認為有必要適時推出政策促進耐用 品消費。

保持強出口難度較大，進出口對GDP貢獻全年預計轉負

對外貿易可能是前四個月表現最超預期的部門。中國出口前四個月錄 得同比+2.5%增速，連續 3 個月好于預期，也遠高于去年 11-12 月的同 比約-10% 。中國出口的優異表現，除了由于之前疫情影響 生產、訂單延后，也歸功于多元化和分散化的貿易策略： 分國家來看，雖然中國對傳統兩大貿易伙伴——美國和歐盟的出口繼 續惡化，但對新興市場出口仍強 2023 年至今，中國對東盟的出口同比 增長高達 14.2%，超遠 2.5%的整體出口增速，繼續受益于 東盟的疫后復蘇和區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）的簽訂。向印 度的出口有所下滑但仍維持約 4%的正增速。 ? 分產品來看，出口新勢力——新能源汽車及電池，以及若干傳統出 口產品（箱包，鋼鐵制品）的強勢表現繼續支撐出口。 伴隨著全球科技下行周期，高新技術出口以及手機芯片等出口降幅 明顯。

展望下半年，我們認為目前出口的高增速不可持續，2023 年全年出口 增速預計在-0.5%。即使歐美加息進程接近尾聲，居高不下的利率水平仍 將繼續抑制外需，拖累出口，尤其是占中國貿易順差超過一半的美國預 計在四季度陷入衰退。雖然積極開拓新興市場對出口能起到一定支撐作 用，但從體量上來說，仍不足以彌補歐美兩大市場的損失。不過，我們 也不認為中國出口會再現 2008 年金融危機時期的暴跌態勢。一方面， IMF 預計今年全球經濟增速為 2.8%，遠高于金融危機時期的-0.1%。加 上高通脹因素，和中國出口增速相關性高的名義經濟增速更是遠高于金 融危機時期；另一方面，多元化的貿易策略，尤其是積極培 育出口新勢力，也將繼續支撐出口。整體而言，我們預計出口增速可能 會從 2022 年的 7%下滑到 2023 年的-0.5%。5-12月出口增速平均在-1.8%。

進口恢復不及預期，內需依然薄弱。防疫政策放松后，消費和服務的恢 復遠高于工業和投資，這一點也反映至進口數據上（進口增速迄今為止 同比跌了-7.3%）：首先，大宗商品進口急劇下滑，累計同比從 2022 年的 28.5%大幅回落至 2023 年至今的-3.3%。除了價格因素，我們 相信投資疲弱（尤其房地產投資）也是主要原因。其次，機電產品和高新技術的進口增速均滑落至負區間，雖然這兩類進口很多是中間品進口 被用于再出口，外需減弱會影響其進口，但將兩類產品的進 出口放到一起看，我們發現出口增速仍明顯強于進口，側面反應了中國 內需仍較弱。

我們預計進口增速之后或會隨著內需恢復而逐漸改善，但改善幅度或比 較有限，主要受以下三因素影響：第一，據彭博統計的預測均值，油價 在今年接下來的時間會略微下滑。轉成同比數據意味著油價每季度同比 依然至少會跌 10%，影響占到中國進口 10%以上的原油產品 的進口價值。第二，機電產品和高新技術出口的走弱可能會繼續拉低相 關進口。第三，消費和服務驅動的經濟復蘇對進口的提振作用本身就小 于投資驅動。我們預計，全年進口增速或回到 0%（1-4 月：-7.3%），5- 12 月進口增速或將恢復到 3.6%。

經常項目順差可能大幅收窄。據我們進出口增速的預測，貿易順差預計 收窄到約 8590 億美元（2022 年：8770 億）。而服務貿易逆差在疫情管 控放開之后可能大幅增加。今年一季度，服務貿易逆差同比增長 144%， 與疫情前 2019 年同期相比僅減少 26%。疫情前占到服務貿易逆差 80% 的出境游的恢復是關鍵因素。隨著國際航班逐漸恢復及暑期和十一黃金 周到來，之后旅游貿易逆差有望繼續拉大。我們預計，服務貿易逆差全 年有望恢復到 2019 年不少于九成水平。綜合來看，我們估計經常項目 順差占 GDP 比重會從 2022 年的 2.3%降到 2023 年的 1.3%。進出口對 GDP 的貢獻從 2022 年的+0.5%轉到 2023 年的-0.5%。

無需過于擔心通縮，但下半年通脹水平或僅溫和回升

短期內 PPI 通縮仍將持續，但中期有望轉正。今年 1 到 4 月 PPI 通縮加 劇，從 22 年 4 季度的-1.1%加深到 23 年 1-4 月平均-2%。其 一，高基數依然影響著 PPI 同比變化，22 年 1-4 月平均 PPI 高達 8.6%。 其二，后疫情時代工業品供給的恢復速度明顯快于需求。其三，對 PPI 歷來影響頗大的原油價格雖然今年以來相對穩定，但是從同比來看價格 跌幅超過 20%。我們估算 1 個百分點的油價變化可能會影響~10%的 PPI， 那么僅 20%的油價同比跌幅可能就已經拉低了 1-4 月 PPI 高達 2 個百分 點。展望未來，短期內以上三個因素仍將拖累 PPI 繼續處于通縮區間。 然而中期隨著供需缺口趨于收斂，基數下降及油價拖累作用的減弱，我們認為 PPI 從四季度開始有望轉正，全年 PPI 有望落在-1.1 % （5-12 月 PPI 平均在-0.7%）。

低迷的 CPI 數據反映了經濟復蘇不均。CPI 同比從去年四季度的 1.8%繼 續減速到今年 1-4 月平均 1%，4 月單月更是跌至 0 附近，通縮擔憂加 劇。細分來看，出行正常化后服務價格溫和上升，卻并不足以抵消以下 三因素的拖累：1）食品對 CPI 支撐作用隨著豬肉價格進入下行周期而 減弱。2）交通通信 CPI 同比大跌。一方面，原油價格同比顯著下跌導致 交通工具燃料 CPI 同比 4 月跌至-10.4%。排除了能源和食品的核心 CPI 從 2 月起穩定維持在 0.6-0.7%。另一方面，由于耐用品消費 （手機和汽車）低迷，交通和通信工具 CPI 同比跌幅亦有所擴大。3）房地產行業的低迷通過房價影響房租 CPI，連續 12 個月同比下 跌。

CPI 短期仍承壓，中期有望隨著經濟內生動能增強而溫和回升。我們贊 同人民銀行的觀點，當前中國經濟并沒有進入通縮。即便 CPI 接下來有 個別月份跌至 0 以下，也將是暫時的。我們預計全年 CPI 會落在 1.8%附 近，5-12 月 CPI 平均在 2.2%。細分來看： 豬肉價格（↓）——此前拖累 CPI 的豬肉價格預計將繼續拖累食 品 CPI。豬肉以及相關產品雖然在整體 CPI 的比重不到 5%，但因 為豬肉價格周期的高波動性，豬肉價格和食品 CPI 高度相關。此 輪豬價上行周期已在去年 10 月見頂，豬肉價格開始走弱。我們研 究了之前幾輪豬價周期，發現豬價的下行周期至少要維持 14 個月。與此同時，生豬存欄數量在去年 12 月見頂創歷史最 高水平后，才剛開始回落。綜合考慮之下，我們認為今 年接下來的絕大部分時期，豬價仍將處于下行周期，進而拖累食 品 CPI。

交通通信價格（短期↓中期↑）——下行可能是暫時的：一方面， 油價對交通通信 CPI 的拖累作用在下半年有望減弱，另一方面， 伴隨著經濟內生動能的增強，汽車和手機消費也將從中受益。 基數效應（短期↓中期↑）——去年 9 月前個別月份基數較高。 服務價格（↑）——隨著居民資產負債表的恢復，我們認為服務 業的復蘇會從局部延展至整體。占到 CPI 比重近 40%的服務 CPI 預 計繼續攀升，成為支撐今年 CPI 的最大助力。我們預計服務 CPI 可 以從 2022 年的 0.8%恢復到 2%以上。 房租（↑）——隨著房地產行業穩企，房價的改善也會推動房租 CPI 恢復。

政策支持正當時，但大水漫灌式刺激可能性低

目前經濟急需政策支持重振市場信心。信心不足不僅會影響資本市場， 也會影響企業投資，居民買房和消費，形成惡性循環。當務之急是增量 政策刺激的出臺防止信心的進一步惡化，穩固經濟復蘇。目前到 6 月數 據發布之后的一段時間應該是政策最佳窗口期。我們認為貨幣，財政， 房地產政策需協同發力，但是大水漫灌式刺激的可能性很低。 財政刺激空間有限，將向薄弱環節定向發力。三年疫情極大地消耗了財 政余糧，疊加對地方政府債務的擔憂，今年兩會制定了相對保守和務實 的財政預算。我們估算，2023 年 IMF 口徑下的廣義赤字率縮小了 1.1%， 即使狹義赤字率上升了 0.2 個百分點到 3%。在執行方面，1- 4 月財政收入同比增速受低基數影響加快到 11.9%。隨著營商環境的改 善，稅收收入有望增多，財政收入得以繼續改善。1-4 月財政支出節奏 大致和往年相若。

展望下半年，我們認為財政政策發力空間不大，但會定向發力支持薄弱 環節的復蘇。在收入端，除非經濟增速大幅下滑，財政部不會貿然制定 新的大規模的減稅政策，但我們不排除政府會像某些行業推出定向稅費 優惠（如先進制造業）。此外，政府可能會推出鼓勵消費的措施，例如發 行消費券，對大宗消費（新能源汽車，節能家電等）提供補貼。在支出 端，類似去年的追加地方專項債額度的可能性較低，但如必要，不增加 政府債務負擔的抵押補充貸款（PSL）可能會重啟以穩基建。 此外，土地出讓金的大幅下滑，也影響了地方政府的收入情況，出于對 地方政府財政能力審慎考量，我們認為城投債發行之后或會少于去年同 期。但由于經濟增速達標的重要性，我們認為，再現 2014 和 2017 年地 方政府債務融資驟然收緊的情況可能性并不大。

貨幣寬松政策近期維持，而后根據經濟恢復的節奏有序淡出。在財政政 策受到比較多制約的情況下，貨幣政策在今年一季度提前發力，支持經 濟復蘇：前四個月新增貸款同比增加高達 26%。社融和貸款存量增速連 續 4 個月加快，M2 在 12.5%以上的高增速附近徘徊。盡管 4 月單月信貸數據略有疲軟趨勢，但社融和貸款增速依然維持高位。隨著 防控政策優化后抑制的需求被釋放后經濟動能暫時轉弱，我們認為寬松 的貨幣政策將持續，推進有效需求恢復。央行可能會繼續使用定量工具 （降準，增加信貸投放等）和結構性工具（再貸款）來穩固經濟恢復。 我們預計央行接下來會降低一次存款準備金率，25 個基點。

然而，一直 寬松的貨幣政策是不可持續的。當經濟恢復步入正軌，寬松的貨幣政策 可能會逐漸退出，貨幣和信貸的增速隨之穩步下滑。整體來說，我們認 為 M2 增速年底可能會回落至 10.5%，社融增速小幅下滑到 10.1% （4 月：10.3%）。

但是我們認為央行對定價工具（降息）的使用將會更加審慎，今年大概 率不會有基準利率調整。不可否認，低迷的通脹數據和 5 月初的銀行存 款利率下調潮為降息創造了空間，然而從一季度貨幣政策報告來看央行 降息的意愿仍較低：第一，央行并不認為中國會陷入長通縮，預計 CPI 在未來幾個月受高基數等影響下低位窄幅波動之后，下半年中樞有望溫 和回升。第二，報告指出美國銀行業危機的一大經驗教訓就是大收大放 的貨幣政策。

第三，報告提出利率水平的“居中之道”，即決策時相對審 慎，留出一定的回旋余地，適當向“穩健的直覺”靠攏。此外我們也注 意到目前的政策利率 – 一年期中期借貸便利（MLF）利率已經處在歷 史最低水平，并且之前一系列降息政策成效較為一般，民間投資增速不 增反而跌至 0 附近。因此我們認為在美國銀行業危機沒有演 變成全球金融危機、經濟穩步恢復的大前提下，一年期 MLF 利率在今年 接下來的時間會維持不變。但加權平均貸款利率甚至一年期 LPR 利率在 寬松貨幣環境下有下降空間。五年期 LPR 利率的潛在調整則 取決于房產銷售情況。

人民幣預計先抑后揚

中國重新開放對人民幣的支持作用逐漸散去。受美元指數大幅升值 （2022 年全年升值 7.8%）以及疫情防控下經濟疲軟的影響，人民幣兌 美元去年貶值 9.1% 之多。隨著 11 月防疫政策的優化和放 開，股票通從去年 11 月到今年 2 月連續錄得 4 個月的凈流入，債券市 場也在中美利差依然倒掛的背景下短暫地在去年 12 月錄得凈流入。在資金流入的加持下，人民幣兌美元一度在 1 月中升值在 6.7 附近，相比 11 月初的近期低位升值了 8.3%。可是好景不長，當放開對 市場信心的支撐作用逐漸退去，股票資金從 3 月起再次轉流出。近期更是因為 4 月經濟數據不及預期，以及美元強勢，人民幣兌 美元跌破 7 關鍵點位。

短期內人民幣貶值壓力將持續。1）作為疫情后的第一個的暑期，出境 游需求大增或將導致居民購匯需求增加。2）中資股在港交所的派息期 集中于 6-8 月，我們預計這些上市公司需要兌換高達 800 億美金用于派 息。3）近期銀行在央行引導下下調存款利率，境內人民幣和美金存款 利差加大，影響外貿企業結匯意愿。4）加息預期再起，美國經濟數據仍 有韌性，美元強勢在短期可能還會持續。5）近日中間價設定顯示央行 并沒有意圖干預匯市。我們認為，央行在目前點位干預匯市 的可能性很低。

一方面，近兩年來央行更傾向于讓市場發揮作用，對匯 市干預減少。并且人民幣適度貶值有利于出口。另一方面，目前 7.1 附 近的匯率相比去年開放前 7.3 的低位來說還有差距，而且人民幣 CFETS 下跌幅度仍較小。然而如果有單邊貶值預期跡象，央行可能會出手管理 預期。去年央行曾幾度出手下調外匯存款準備金率和上調外匯風險準備 金率。如有需要，外匯存款準備金率仍有下調空間（目前是 6%，在 2021 年開始啟用此工具前是 5%，歷史最低到 4%）。另外逆周期因子也可以 重啟用于調節中間價。

中期看，經濟復蘇的最終確認會支持人民幣升值。我們認為疫后經濟復 蘇對匯率的支撐作用并未結束。伴隨著經濟內生動能增強，市場對中國 資本市場的信心恢復，外資可能會卷土重來。與此同時，美元在中期仍 有貶值空間（參見美國美元部分討論）。然而，我們也不覺得人民幣匯 率可以一飛沖天。影響匯率的另一大要素——經常項目順差在未來的一 段時間可能會逐漸收窄，牽制人民幣升值的幅度（參見進出 口部分討論）。我們預計年底人民幣對美元匯率升到 6.7 附近。

美國經濟——通脹逐下，溫和衰退將至

今年以來，金融市場對美國經濟的關注更勝從前，三大懸而未決的問題 將會對接下來市場走勢起到關鍵作用： 1. 加息問題：通脹正在下滑，但是速度似乎慢于預期。美聯儲對加息 的態度不再堅決，但繼續加息的可能性并未排除。 2. 銀行業危機：在美聯儲的積極干預下，美國三家銀行的倒閉并未波 及更多銀行，然而在居高不下的利率水平下，風險猶存。下半年是 否還有其他銀行會因為流動性問題倒閉？甚至引發全球金融危機？ 3. 經濟衰退：自去年俄烏沖突爆發后就開始激烈討論的經濟衰退遲遲 未來。目前為止發布的實體經濟數據顯示了美國經濟的韌性。然而 衰退就此避免了嗎？根據 2-10 年期國債收益率倒掛理論，利率倒掛 越長時間，預示著衰退越為嚴重，這次也不能例外嗎？

我們的基本判斷——下半年美國經濟軟著陸。依照目前的進展，我們預 計整體通脹水平會繼續下行，但是美聯儲更為看重的核心 PCE 的下滑或 較慢。由于目前核心 PCE 仍高，勞動力市場仍偏緊，我們預計美聯儲在 接下來的會議中還會連續加息兩次，每次 25 個基點。在 7 月加息結束、 美聯儲繼續積極干預潛在小銀行倒閉事件的基本假設下，我們認為銀行 業危機并不會演變成又一次全球金融危機。2008 年金融危機之后巴塞 爾協議 2 的簽訂，促使全球銀行業改善資產負債表。然而， 某些美國區域性銀行的資產負債表依然脆弱，不排除會有其他區域性銀 行在下半年倒閉。雖然金融危機大概率（我們預測概率為 75%）可以避 免，但是金融條件的收緊仍在所難免。我們判斷，金融條件的收緊仍是 漸進式的，并逐步抑制信貸需求。在這樣的背景下，美國經濟可能在今 年四季度才進入衰退。由于經濟基本面仍較為健康，所以衰退可能不會 持續太久，幅度也不會太深。

我們必須承認，今年各種事件的疊加，令判斷經濟走勢變得尤為困難。 如果通脹下行不及預期，美聯儲加息次數比我們預期的更多，進一步施 壓金融條件，銀行業危機也可能繼續發酵。雖然債務上限法案在 1 號通 過眾議院投票，但仍需要在觸及債務上限日（耶倫警告最快為 6 月 5 日） 前完成所有投票立法程序才行。我們認為，超過 90%概率債務上限問題 會在上限日前解決。然而如有意外，無疑給全球金融市場投入了一枚深 水炸彈。在這兩種情況之下，美國經濟衰退的軟著陸將演變成硬著陸。 1990 至 2018 年期間的五次加息周期，均伴隨著不同程度的危機，影響 較大的事件包括 1998 年亞洲金融危機和 2008 年次貸危機。這次近代幅 度最大的加息能否實現軟著陸，值得市場密切關注。

銀行業危機警報未除，而發展為金融危機可能性較小

銀行業危機擔憂有所緩解。3 月 9 日硅谷銀行爆出流動性危機后，3 月 美國的銀行存款，尤其是小銀行存款快速流出，流入貨幣基金。 之后美聯儲迅速推出銀行期限融資計劃（BTFP）和其他信貸延期工具， 防止流動性危機擴散。同時，貼現窗口規模也大幅增加，3 月 15 日突增 1528 億，規模遠高于一周前的 46 億，甚至高于金融危機時 期水平。雙管齊下使得美聯儲總資產在縮表時期短暫反彈。

整體來說，銀行業危機最壞的時期似乎已經過去：1）小銀行存款 3 月 中開始的暴跌在 4 月下半段告一段落，貸款在小幅下跌后也 已趨于穩定；2）美聯儲救助資金的規模趨于穩定，雖然 BTFP 和其他信貸延期工具規模仍高，但是貼現窗口基本回到了硅谷銀行事件 前的水平；3）雖然金融狀態指數仍繼續下滑，暗示金融條件的收緊，但 是圣路易斯金融壓力指數顯示，金融壓力在 4 月中后期開始下降。即使五月初第一共和銀行倒閉，這幾組指標也未出現顯著波動。

雖然在升息環境下信貸條件持續收緊，但是在信貸數據中尚未看到危機 后信貸崩盤的跡象。自從加息開始之后，受到企業利潤下滑的影響，銀 行借貸意愿持續下降，各部門的貸款增速已經開始下滑。然而這些變化似乎是升息周期的自然表現，硅谷銀行事件之后 并沒有暴跌情況的出現。

此外，大部分前瞻性的調查數據顯示金融條件 正處在溫和收緊之下：1）小企業商業樂觀指數（SBOI）顯示小企業的貸 款可得性以及信貸需求預期在經歷了風波之后已于 4 月開始邊際修復， 已滿足的借款需求比例也在穩步上升中。2）美聯儲季度高 級信貸官員對銀行借貸行為的意見調查 （SLOOS）顯示企業貸的信用收 緊指數在 4 月僅略微上升 1.2 個百分點至 46%，然而消費貸和建筑貸款 收緊程度繼續攀升。考慮到中小銀行的商業地產貸款占全行 業高達 70%，房地產相關貸款收緊較多也就不足為奇。

基于目前的數據，我們判斷美國小銀行危機演變成全球金融危機的可能 性較小。經過 2008 年次貸危機之后，美國銀行系統的穩定性已大幅提 升，并且美聯儲應對的態度也較為積極。隨著信貸條件的收緊，我們不 排除之后仍將有其他區域性銀行因擠兌被收購，但整體而言，銀行業危 機演變成新一輪全國性甚至全球性金融危機的可能性較小（我們預測概 率為 25%）。需要注意的是，危機的發生都是概率事件，我們仍建議密 切關注文中所提到的一系列指標變化以判斷相關進展。

勞動力市場出現早期放松信號，但整體仍偏緊

近期數據釋放了一些勞動力市場開始放松的早期信號：首先，非農新增 就業人數 4 月錄得 25.3 萬，雖然較 3 月略有上升，但 3 個月移動平均 趨勢持續向下。其次，自今年以來的整體裁員人數遠超去年 同期。最后，雖然 4 月數據有小幅反彈，但今年以來整體來 說 JOLT 職位空缺人數下行，和失業人數的比率跌至 1.8。 盡管已有一些積極的變化，勞動力市場要達到美聯儲的預期仍需時日。

首先，由于新增就業下降的速度還不及拉高失業率的要求，4 月失業率 再次回落到 3.4%，距離美聯儲 2023 年年度預測的 4.5% 還有較大差距 。其次，雖然非農新增就業和 JOLT 職位空缺今年以來有所 改善，但是仍顯著高于疫前水平。最后，5 月周度的領取失業金人數數 據略有下降。 此外，勞動力市場相對滯后的指標——薪資同比增速不降反升，在短期 內，依然會對通脹造成壓力。

核心通脹高粘性或將維持，年底CPI預計難回2%的目標水平

通脹數據下滑難掩核心通脹高粘性事實。CPI 同比從去年 6 月的高位 9.1% 一路跌到今年 4 月的 4.9%，但剔除食品和能源的核心 CPI 同 比僅從去年 9 月的高位下滑了 1.1 個百分點到今年 4 月的 5.5%，核心 CPI 同比在今年首四個月一直維持在 5.5%-5.6%，環比也未跌 破過 0.5%，除住房外核心服務 CPI 的堅挺是主要原因。另外 美聯儲更為看重的核心 PCE 下降幅度更為有限，最新的 4 月讀數甚至不 降反微升。此外，前瞻性的調查數據顯示通脹下降的預期不容樂觀。今年以來密歇 根大學的 1 年以及 5 到 10 年通脹預期指數在短暫下降后都有反彈；服務業和制造業 PMI 的價格指數在 4 月均有上升，且服務業價 格指數仍遠高于 50 枯榮線。

我們預計核心通脹的下滑可能仍會緩慢。CPI 全年預計將減半到 4.1% （5-12 月平均在 3.4%），不過美聯儲更為看重的核心 PCE 粘性較高，可 能僅會從 2022 年的 5%略微下降到 4.2%（5-12 月平均在 4.0%），遠高于 美聯儲目前預測的 3.6%。核心商品通脹有望繼續下滑。CPI 各分項中核心商品通脹在低迷 了一段時間之后，4 月突然走強。二手車 CPI 大增是 一大推動力，環比從 3 月的-0.9%加快到 4 月的 4.4%。然而我們 認為二手車 CPI 的上升并不可持續。一方面，領先的曼海姆二手 車價格指數 4 月環比已經轉跌。另一方面，汽車供應 鏈的供需平衡明顯改善。汽車價格，不論是新車還是二手車，都 不具備長期向上的基礎。展望下半年，雖然仍有韌性的勞動力市 場可能還會造成一段時間的短期擾動，但我們預計高利率環境將 繼續壓低整體商品需求，進而拉低商品價格。

核心服務通脹粘性可能高于預期。我們的判斷是基于幾個因素： 1）由于租金價格一般滯后 Zillow 房價房租變化約一年，Zillow 指 數的走勢意味著今年接下來大部分時間房租 CPI 仍會下行。2）外宿價格雖然在 4 月環比轉負到-3%（3 月：+2.7%），但 是隨著暑期旺季臨近，外宿價格可能會迅速反彈。3）除住房之 外的其他核心服務 CPI 的顯著下跌預計還需要時日。一方面，雖 然勞動力市場出現降溫信號，但要傳導到勞動力成本還需時間。 另一方面，除了酒店價格外，我們預計運輸（尤其是機票價格） 和娛樂價格也會受到暑期的影響而短期上行。

美國經濟會進入衰退嗎？我們預計美國經濟在四季度進入溫和衰退

年初以來，美國經濟韌性強于預期，但近代最大幅度的升息周期對經濟 的冷卻作用分化明顯。美國一季度 GDP 環比增速持續回落到 1.1%，但 從結構上看，卻不那么樂觀。經濟增速走弱主要由于投資的走弱，尤其 是設備、住宅投資和存貨的拖累。而占 GDP 超過 70%的個人消費支出環 比增速卻從去年四季度的 1%加快到了一季度的 3.7%，且商品和服務消 費的增速都有加快。

近期月度數據也同樣體現了加息抑制需求作用的不均：消費——商品消費有所降溫，但服務消費仍處于上升期。新冠疫情 發生以來，美國商品消費的復蘇一直領先于服務消費，并早在 2021 年就逐漸穩企。即使商品消費從 2022 年起就沒有繼續攀升，現有水 平仍然遠高于趨勢線水平。而服務消費的復蘇則較為滯后和緩慢， 前期受到疫情和社交距離的影響，而后期（管控放開初期）又受到 供應不足的影響。

服務消費至今未回到趨勢線水平，但仍處于上升 軌道，盡管上升幅度已有所減慢。零售銷售數據也反映 了同樣的消費特征：整體零售銷售已經開始放緩（4 月環比 0.4%）， 但餐飲類銷售依然強勁（4 月環比 0.6%）。另外，和核心 PCE 通脹相 關性更高的“控制組”零售銷售（剔除汽車、汽油、建材和食品） 也保持強勁，4 月環比上升 0.7%。我們相信，服務消費 會在下半年某個時點轉弱，拉動整體零售進入更為明確的下行區間。

生產——4 月數據有所反彈，但整體下行趨勢將繼續。今年以來， 工業生產增速較為波動，而產能利率穩中有降，尤其是 4 月美國工業生產值環比增速加快至 0.5%（3 月：0%），但這主要歸 功于汽車制造業的提振，該行業增速的加快，拉高了整體工業生產 值環比 0.3 個百分點。我們認為，汽車生產還有上升空間，但整體 工業生產，尤其是制造業生產，可能會因為需求疲軟而跟隨 PMI 的 步伐在波動中下行：庫存數據顯示庫存總額已上升到歷 史最高位，庫存銷售比也上升到 2020 年 9 月以來的最高水平。若剔除與服務相關較高的交通部門，制造業新增耐用品訂 單也開始見頂回落。

房地產投資——下行周期有望終結。我們看到若干美國房地產穩企 的信號：1）兩大主要房地產價格指數—— FHFA 房價指數和標準普 爾 CS 20 個大中城市房價指數分別在今年 1 月和 2 月止跌回升。成屋銷售中間價也開始上行。隨著貸款利率見頂下行，房 價有進一步上升空間。2）房產銷售開始反彈，尤其是能 夠較快反映房地產市場變化的新房銷售已在去年 9 月見底。3）今年以來新房開工和營建許可有所好轉。種種 跡象表明，美國房地產市場可能已經渡過本輪周期的底部，有望進 一步恢復。我們認為，房地產投資 GDP 的環比增速有望在今年某個 時點轉正并支撐美國經濟。

我們預計美國經濟今年四季度將進入衰退。雖然美國經濟韌性仍在，但 我們預計，總需求最終會在高利率環境下更為顯著地走弱，直到四季度 進入溫和衰退（即兩個季度出現>=-1%的環比經濟增速）。我 們對經濟衰退的判斷，主要基于兩個關鍵假設：1）銀行業危機最壞的 時期已經過去，信貸條件溫和收緊。如果銀行危機演變成新一輪的金融 危機，或者信貸條件急劇惡化，那么美國經濟可能會變為硬著陸。2）債 務上限問題最終可以平穩渡過。從歷史上看，2011 和 2013 年兩次觸及 債務上限對市場的影響最大，而這兩次觸及債務上限后兩院均在最后時 刻達成提高債務上限的協議，未出現債務違約。

美債收益率和美元指數預計在加息結束后下行

加息進程接近尾聲，降息還未到來。美聯儲 5 月表態定調，今后的加息 政策將取決于每個月發布的數據情況。由于目前核心 PCE 仍高，勞動力 市場仍偏緊，我們預計 6-7 月美聯儲仍將加息兩次，每次 25 個基點。 除了我們之前基于經濟基本面的判斷，市場數據也印證了這一觀點。截 至 2023 年 5 月底，據聯邦基金利率期貨反映的隱含加息幅度，市場認 為 7 月或大概率結束加息，且已反映了 9 月 FOMC 會議部分的降息概率 。考慮到核心通脹的下行預計將較為緩慢，以及信貸條件 并未顯著收緊，我們的基本判斷是，今年全年美聯儲不會降息，第一次 降息或要到明年一季度，待四季度 GDP 數據發布后，美聯儲確定經濟進 入衰退，之后才會有所行動。歷史數據顯示，自 21 世紀起，降息最早 要在加息結束的 7 個月后才會開始。由于市場表現已經部分反映了年內 降息預期，屆時政策利率未變，或會對金融市場表現造成影響。

美元指數短期保持強勢，中期下行。在近代最大幅度加息周期下，美元 指數一度在去年 9 月攀升到 114，創下 2003 年以來新高。這一水平也 明顯超出了美元的公允價值（fair value）。縱觀歷次加息周期，美元指數 通常會經歷前期升值后期貶值的趨勢。美元指數從去年三季度開始下滑， 今年 4 月為近期最低點（101 附近），但仍然高于 21 世紀以來加息周期 結束后的水平。近期，因加息預期再起，美元再度反彈，我 們認為，美元在短期內將維持強勢，但待加息塵埃落定后，美元指數或 會再次下行。此外，美元微笑曲線理論也支持美元中期走弱：當美國增 長放緩，其他經濟增長超過美國時，美元會因 經濟增速分化而走弱。與此同時，日本央行 YCC 政策調整仍在討論中。 綜上，我們認為，在今年加息結束后，美元指數會在 95-100 之間波動。

10 年期國債收益率亦會先揚后抑。近期 10 年期國債收益率因加息預期 再起而反彈，短期內有望繼續保持高位。但和匯率一樣，我們認為 10 年 期國債收益率在加息周期塵埃落定后也將開始回落。我們的判斷主要基 于以下兩點考慮：首先，對于衰退的擔憂或將導致收益率下行。從經濟 基本面看，我們預計美國經濟或在今年四季度進入衰退。作為衰退先行 指標的 2 年和 10 年期國債收益率倒掛已經延續了超過 220 天。投資者對衰退的擔憂短時間內或難以消除，驅動 10 年期國債收 益率下行。其次，通脹下滑會影響名義收益率。10 年期盈 虧平衡通脹率預計隨通脹下行，進而帶動名義國債收益率回落。我們預計，10 年期美國國債收益率年底或將下行至 3.2%-3.4%區 間。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）