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2023年7月24日，政治局會議提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，再次重申化債重要性。“一攬子化債政策”所包含的化債政策工具或包括特殊再融資債、SPV和降息展期等方式。當前地方債務壓力仍較大，化債政策將按照節奏逐步進行，從短中長期維度化解地方債務壓力。

(資料圖片僅供參考)

▍回顧債務置換的前世今生，周期性債務置換工作有序推進。

債務壓力的變化受基本面周期輪動、政策松緊演變和融資環境周期轉換的影響，因此呈現一定周期規律，自“新預算法”發布以來，我國共主動介入且全面鋪開地實施了兩次債務置換工作，分別為2015年開始的用地方政府債來置換非債券形式存在的地方政府存量債務，和2019年地方政府與金融機構合作開展隱性債務置換工作，并推出了建制縣隱債化解試點。基于周期性的思維，市場由此也開始憧憬2023年重啟債務置換工作。

▍一攬子化債政策的政策工具或包括：特殊再融資債、應急流動性金融工具(SPV)和降息展期等其他化債措施。

根據財政部數據，截至2022年末，地方政府可用于發行特殊再融資債券的規模上限約2.58萬億元，且地區分化較為明顯。因此僅使用特殊再融資債券發行的方式難以根本上解決當前的債務問題，但卻可以傳遞中央的維穩信號。此外，據財聯社等媒體報道，央行或將設立應急流動性金融工具(SPV)，由主要銀行參與，配合財政的再融資債券，將一定程度上支持城投平臺化解當下的流動性風險。歷史上央行曾會同財政部通過SPV和地方法人銀行業金融機構合作支持普惠小微企業。美聯儲通過SPV貨幣政策工具擴大資產購買范圍，向市場釋放流動性。其他可采用的化債措施還包括：1）安排財政資金來償還；2）出讓經營性國有資產權益償還；3）利用項目結轉資金、經營收入償還；4）轉化為企業經營性債務來償還；5）通過債務置換或展期等方式；6）采取破產重整或清算方式。

▍當前地方政府財政債務壓力仍較大。

省市層面財政收支承受壓力。根據Wind，具體來看，2023年1-7月，實現財政盈余的省市數量仍較少。四川、河南和湖南財政凈支出規模排在前三。大部分地區一般公共預算收入同比下降，僅有8個地區一般公共預算收入同比上升，支出方面，全國各省份支出均同比有所下降，其中湖北大幅下降43.01%。債務率較高的地區主要集中在財政收入下滑明顯的地區，黑龍江省債務率高達505.09%，排在各地區首位，天津、湖北、江西等地整體債務率也位于偏高水平。

▍城投平臺有息債務短期化且區域分化明顯。

長期借款占比下降明顯，一年內到期的非流動負債占比由10.22%上升至14.18%，一定程度也加大了城投平臺短期的償債壓力。存量有息債務規模較低的地區2022年有息債務同比增速也較低，而存量債務規模較大的地區，2022年同比增速也普遍在全國平均以上，債務擴張呈現出頭部效應，也說明資質偏弱地區的城投平臺融資難度增加。

▍把握城投化債機遇。

落實到城投策略方面，未來隨著各地方化債工作的進一步鋪開，城投市場仍有較多參與價值和挖掘機會。2023年以來，城投市場非標輿情相對較多，且市場對于地方債務問題的關注度較高，但隨著“一攬子化債政策”的提出和化債措施的逐步推進，我們對城投市場仍保持信心，城投公開債券市場出現實質性違約的概率較低，整體風險處于可控區間。當前隨著市場的不斷發展成熟，點狀輿情對地區估值和利差的實質性沖擊相對有限，但也需要警惕輿情過度發酵導致估值有所波動。因此短期內在以穩定區域做打底的同時，建議關注受益于化債政策利好的省市區縣，而長期可以關注部分受到估值錯殺影響且債務化解較為積極的地區的投資價值。

▍風險提示：

政策調控超出市場預期；經濟復蘇不及預期；債務置換工作推進不及預期；債務擴張超預期；外部形勢調整導致基本面變化。

本文源自：券商研報精選

作者：中信證券