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陸挺系野村證券中國首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

我國經濟目前無疑處于疫后的復蘇之中。一季度GDP同比增速超預期的反彈至4.5%；五一黃金周期間，旅游、出行和餐飲等指標已經接近乃至超出疫情前的水平。但復蘇的可持續性如何？宏觀政策是否應該繼續發力，還是應適度收縮？如果復蘇不能持續，瓶頸究竟是在什么地方？這些都是我們當前所迫切需要認真思考的問題。溫故而知新，通過對比以往的經濟復蘇，可以加深我們對當前經濟形勢的理解并做出更好的研判?？偟恼f來，本輪復蘇和以往的復蘇相比，在外部環境和內生動力方面有著非常大的差別，目前復蘇的根基并不牢固，脈沖式的報復性消費反彈之后，復蘇勢頭可能會明顯減弱。寬松的貨幣財政政策還不能輕易退出，市場化方向的結構改革應該接力，提振信心和擴大對外開放是未來復蘇可否持續的關鍵。

(資料圖片僅供參考)

過去十余年中的經濟周期中，大規模的經濟復蘇主要有兩次：一次是在2008年的雷曼危機之后，另外一次是在2015年的股災之后。與這兩次復蘇相比，本輪復蘇在三個地方是有顯著差別的。

首先是外部環境不一樣。前面兩輪的復蘇都是和全球經濟的反彈綁定在一起的。盡管各經濟體的復蘇時間有先后，幅度也不同，但中國與全球的復蘇大致是同步的。反觀當下的全球經濟，各國復蘇的起點主要取決于其疫情結束的時點。中國以外的大部分國家的防疫措施在2021年春和2022春之間就已大幅放松，生產和生活快速走向正常，經濟增速大幅發彈并引發通脹，美歐等發達經濟體甚至引發了上世紀八十年代初以來最高的通脹，最終迫使其央行從2022年春季開始大幅高速的加息。受加息和其他因素的影響，美歐經濟增速從去年下半年開始明顯下滑。如美國的GDP增速從去年三季度的3.2%下滑至四季度的2.6%和今年一季度的1.1%，今年二季度很有可能降到0.5%左右。美聯儲快速加息之下，最近美國一些中型銀行接連爆雷，對未來幾個月的美國實體經濟必然會產生一定程度的負面影響。因此，盡管美國最近有些經濟指標還不錯，美國下半年陷入衰退的可能性還是不低的。

我國是在去年12月初結束動態清零政策的，今年一月底初步形成群體免疫，之后經濟增速開始反彈。因此在我國經濟開始復蘇時，全球經濟尤其是美歐等發達經濟體的經濟增速已經處于下行通道之中。2021年我國出口增速30%，去年7%，今年一季度0.5%，降速已經非常明顯的。三月份出口增速雖然大幅躍升至14.8%，但可能是受一些短期特別因素影響的結果，大概率是不可持續的。外需疲軟必然會抑制我國今年的經濟復蘇力度，下半年這個制約因素可能會更加明顯。

不一樣的外部環境還體現在地緣政治方面。我們要客觀的看到，和前兩次復蘇相比，這次復蘇面臨著極為復雜和困難的國際政治環境。我國對外關系中，最重要的是中美關系。2018年中美貿易沖突爆發之后中美關系急轉直下，疫情和俄烏戰爭使得中美關系進一步惡化。最近幾個月我國在外交上有不小進展，但總體形勢還是非常嚴峻的。地緣政治問題主要通過以下幾個渠道對我國本輪復蘇產生影響：一是美國等發達國家對我國的科技禁運變本加厲，直接影響我國的科技進步和產業升級，也直接影響外商直接投資和境內主體的制造業投資。二是從全球供應鏈角度來講，美國通過《芯片法案》等立法，鼓勵跨國公司轉移產能到到美國及其友好國家，這也會影響跨國公司對我國的新增投資。三是地緣政治問題對我國企業家和高凈值人士信心有一定的沖擊，間接導致他們在邊際上降低在境內的投資和消費需求；一部分人群有較高意愿加大在境外的資產配置，從而對本輪經濟復蘇造成一定的阻力。

本輪復蘇和以往復蘇的第二個顯著差別是在房地產方面。房地產這個板塊對我國GDP貢獻在四分之一左右，而對經濟波動的影響可能遠超四分之一，這是因為房地產行業還扮演一個極為重要的、通過信貸市場來傳遞寬松貨幣和信貸政策的作用。前面幾輪復蘇中，毫不夸張的說房地產是每次復蘇的發動機和領頭羊。上一輪2016-17年的復蘇之中，因為貨幣化棚改對房地產市場的巨幅拉動，流向房地產行業的新增貸款曾經在2016年的下半年超過銀行總體新增貸款的50%；而在今年一季度，這個比例只有6%。房地產市場在疫后的二、三和四月期間有過短暫的復蘇，但反彈力度從四月中下旬開始快速減弱。根據中國前100個開放商的數據，今年四月份新房銷售面積只有2019年的53%，而在三月份這個比例是65%。根據國家統計局的數據，今年一季度開發商新開工面積同比下降19%，而這是在去年全年已經下降39%的基礎之上的萎縮。

為什么本輪經濟復蘇之中房地產行業的復蘇會如此艱難？原因是多方面的。一是長期趨勢使然，中國潛在經濟增速下降，城市化在減速，年輕人口已經開始萎縮，城市住房存量經過多年高增長之后已經高企。二是周期因素，在2015-2018年間的貨幣化棚改中，中央直接通過印鈔來刺激低線城市的住房需求，前置了很多地方的住房需求。又由于棚改資金的分配和市場需求基本無關，導致資源嚴重錯配，大量低線城市房價在2017年之后呈現較大幅度的下跌，直接損害了當地居民的資產負債表和對住房購置的信心。三是限售、限購和限價等調控政策在很多大城市依然存在，城市土地供應沒有跟上中國城市化發展的需要，熱點大城市房價由于住宅供應不足而過高，抑制了合理需求，而不少低線城市住宅用地未必能合理利用。四是在過去兩年中，因為 “五道紅線”等在融資方面的嚴厲壓制，大部分民營房企處于實際違約或瀕臨違約的境地之中，很多地方的 “保交房”問題還沒有得到妥善解決，民營房企信譽度大幅受損。目前多數民營房企處于業務收縮的狀態，國有房企是新開工和新盤銷售的主力。但之前國有房企只占市場份額的兩成多，不可能在短期內填補民企留下的巨大空缺。總之，對于房地產板塊，我們不能因為前兩三個月某些城市的疫后反彈而掉以輕心。

房地產行業的低迷還會產生一系列的溢出效應，尤其是在地方財政方面，這也是和之前復蘇有很大差別的地方。在這次房地產行業大幅下滑之前，主要通過開發商買地，房地產行業對我國地方政府財政的貢獻超過40%。但我國一季度地方政府賣地收入同比下降27%，又因為去年全年這筆收入已經下降了23%,所以從全國層面來講，政府賣地收入已被腰斬。而且因為有不少土地被賣給了本地政府經營的城投公司，實際情況還要糟糕一些。地方財政的困難會造成惡性循環，比如降低公務員和教師薪酬以及壓縮投資規模，最后導致總需求低迷，降低經濟復蘇的可持續性。

此外，如今土地銷售主要集中在一二線大城市，絕大部分低線城市財政情況非常艱難，最后造成本輪復蘇和之前的復蘇相比，地域性極強，區域差距和大小城市之間的差距進一步拉大。而這種擴大的區域差距反過來又會抑制總需求，尤其是地方政府的實際投資需求。這是因為資金較為充裕的大城市因為土地供給等種種制約因素，不可能大干快上，而大量資金短缺的城市被迫縮減投資規模。從今年年初開始，在央行并沒有降息的背景之下，盡管經濟增速顯著回升，我國的市場利率不僅沒有上升，反而有所下行，十年期國債利率從一月底的2.92%下降到了最近的2.73%，表明我國的真實信貸和投資需求是較為疲軟的。

本輪復蘇和以往復蘇的第三個差別是在居民消費方面。從正面來講，之前被疫情抑制的消費需求和供給會同時被釋放，疫后解封對宏觀經濟有一個很大的脈沖效應。在剛過去的黃金周里，國內各主要旅游景點人山人海，就是這種效應的體現，這是之前幾輪復蘇沒有的現象。但這種脈沖效應是很難持久的，我們不能過于陶醉在這種報復性消費反彈所帶來的繁榮之中。這是因為在過去幾年中，疫情和其他因素對居民消費能力和消費意愿產生了深遠的影響。一是疫情帶來的疤痕效應。我國居民經歷了三年疫情，除個別幾個季度之外，封控對諸如旅游、交通和餐飲等服務業造成了很大的沖擊，不少家庭的收入銳減，儲蓄被大量消耗。二是因為房地產行業的萎縮帶來的負面財富效應，加上土地財政收入銳減，體制內人士的收入在全國各地普遍出現了不同程度的下跌。三是中國經濟除了受疫情和房地產下滑的影響之外，教育培訓和平臺經濟等領域也經歷了巨幅調整。這些因素加總起來，導致真實的失業率居高不下，尤其是青年失業率現在高達19.6%。四是因為種種原因，居民對未來的信心不夠，對未來收入增長的預期可能低于疫情之前，從而加大了預防性儲蓄的力度。一季度我國智能手機出貨量和乘用車銷售量同比分別下降了-13.8%和-7.3%，某種程度上已經體現了這些效應。

通過對這幾個周期復蘇的比較，我們能做出一些推論。首先，不能因為一季度超預期的GDP增速而過于樂觀。我們要看到基于疫后服務消費的報復性反彈所形成的甜蜜期可能是短暫的，隨著這種脈沖效應的衰減，今年下半年我國經濟復蘇面臨的阻力是不小的。第二，從短期宏觀政策上來講，雖然我們未必需要加碼目前的寬松刺激力度，但現在還不是退出寬松政策的時候，還需要小心翼翼的呵護尚未穩固的復蘇。第三，當下經濟復蘇的瓶頸主要不在于貨幣財政政策是否足夠寬松，而是在于能否通過一系列的市場化法治化結構性政策調整，再次鼓起民間的信心，激發起民間和外資的積極性，讓市場在土地資金等要素配置中發揮更為關鍵的作用。最近召開的第二十屆中央財經委員會第一次會議上，中央領導做了高屋建瓴的部署，我認為中間有兩點特別值得重視，一是要“堅持開放合作，不能閉門造車”，二是要“倍加珍惜愛護優秀企業家”。如果能真正落實好這兩點，最近經濟復蘇的良好勢頭是可以在一定程度上延續的。